Навіщо компанії купують біткоїн і як працює ця модель

01mNAV однією фразою

mNAV = капіталізація компанії ÷ чиста вартість її цифрових активів. Більше за одиницю — ринок готовий платити понад гривню за кожну гривню монет у балансі; менше за одиницю — акція коштує дешевше, ніж сам запас монет.

Перевірка методики, 2026-09-05: пояснення показників емітента розрізняє власний mNAV, валовий і чистий запас на акцію. Тут використано спрощену модель капіталізації до чистої вартості монет; готівку, старші вимоги й конвертацію перевіряють окремо. Той самий борг не слід одночасно повністю віднімати й вважати конвертованим у включені до знаменника акції. Перейти до перерахунку Strategy.

Скорочення розшифровується як «кратність до чистої вартості активів». Це ключ до розуміння всього типу компаній, бо воно перетворює розпливчасте питання «дорого зараз чи ні» на співвідношення, яке можна порахувати самому за п'ять хвилин.

Один приклад суто для пояснення методики — цифри вигадані й не стосуються жодної реальної компанії. Нехай у компанії на балансі монет на 10 мільйонів, інших суттєвих активів і боргів немає, а капіталізація становить 18 мільйонів. Тоді mNAV = 18 ÷ 10 = 1,8, тобто премія 80%. За 1,8 гривні ви купуєте гривню монет.

Перша реакція в багатьох тут однакова: то чому б просто не купити гривню монет? Питання слушне, і універсальної відповіді на нього немає — у розділі 4 розібрано, за що ринок узагалі доплачує ці 80%. Але запам'ятати варто ось що: ви купуєте не монету, а монету, помножену на коефіцієнт, який змінюється сам собою.

Далі щільно йтимуть премія, розмиття, повністю розмитий капітал, конвертовані облігації. Якщо якесь слово гальмує — у словнику на кожне є один рядок, і можна повертатися до тексту.

02Як крутиться маховик: чотири кроки

Повний цикл такий: залучити гроші на ринку → перетворити їх на монети → ринок дає акції ціну вище за вартість запасу → залучити ще за цією ціною. Чотири кроки замикаються в кільце, і крутиться воно доти, доки виконується третій.

Кожен крок окремо виглядає буденно. Разом вони утворюють самопідсилювану конструкцію:

Несуча стіна тут — третій крок. Перші два є діями самої компанії, четвертий є повторенням першого. І лише третій — чи готовий ринок платити премію — від компанії не залежить узагалі.

03Чисельник і знаменник: як рахувати самому

Чисельник — кількість акцій за обраною методикою, помножена на ціну. Знаменник — ринкова вартість запасу мінус пов’язаний борг і пріоритетні вимоги в тому самому сценарії. Якщо припускаєте конвертацію боргу, одночасно змініть акції та погашений конвертацією борг, щоб не врахувати його двічі. Обидва числа беруться на один момент, і дату треба записати.

Чисельник: яку капіталізацію брати

• Яку кількість акцій. Базову чи повністю розмиту? Якщо компанія випустила багато конвертованих облігацій чи опціонів, різниця буде суттєвою. Для такого аналізу порівнюйте базову й умовно розмиту кількість — це припущення про можливу конвертацію, яка залежить від умов і способу розрахунку та не є неминучою.
• Ціна акції на який момент. Вона має збігатися з моментом, на який узято курс монети. Вчорашнє закриття плюс сьогоднішній курс дають число без сенсу.

Знаменник: як рахувати запас

• Кількість монет — із розкриттів компанії. Розрізняйте «купівлю завершено» і «оголошено намір купити»: друге ще не є активом.
• Курс — ринковий, а не балансова оцінка зі звіту: за правилами обліку балансова величина може бути нижчою за ринкову.
• Мінус пов'язаний борг. Якщо монети куплені за позичені гроші, цей борг треба відняти, інакше знаменник завищений, а премія — занижена.

Кроки нескладні, складно тримати однакову методику. Ми зробили з цього порожній калькулятор: у ньому немає даних жодної компанії, усе треба переписати з розкриттів самому, а біля кожного поля вказано, у якому розділі шукати це число.

Чому в різних джерел mNAV різний

Якщо подивити mNAV однієї компанії на кількох сайтах, числа, найімовірніше, не зійдуться. Це не обов'язково чиясь помилка — частіше різна методика. Типові розбіжності:

• Кількість акцій: базова чи повністю розмита.
• Віднімати борг чи ні: варіант із відніманням боргу консервативніший і ближчий до того, що реально припадає акціонеру.
• Чи враховувати інший бізнес: якщо в компанії є робочий основний напрям, його вартість або віднімають із капіталізації, або ні.
• Чи збігаються моменти: ціна акції змінюється щосекунди, відомості про запас оновлюються в дати розкриття, а фактичний запас може змінитися між ними.

Тому, побачивши чуже значення mNAV, спершу питайте, як воно пораховане. Порахувати самому за фіксованою методикою і вести один ряд надійніше, ніж шукати готові числа — вам потрібна динаміка, а вона має сенс лише за незмінної методики.

04Звідки береться премія

Найчастіше називають чотири причини: доступ до важеля через ринок капіталу, обмеження на те, що саме може купувати частина капіталу, ефект масштабу в операціях і зберіганні, а також очікування подальшого нарощування. Чи діятимуть вони завжди — консенсусу немає, тому премія й коливається.

Причина перша: компанія має важіль, а ви — ні

Публічна компанія може залучити гроші на умовах, недоступних приватній особі, і купити на них монети. Якщо ви вірите, що ця здатність довго створює цінність, доплата за неї має сенс.

Причина друга: частина грошей може купувати лише акції

Чимало пулів капіталу за правилами не можуть тримати цифрові активи безпосередньо, зате можуть тримати акції. Для таких грошей подібні компанії — один із небагатьох доступних каналів. Попит обмежений пропозицією — ціна закономірно вища. Саме тому частині людей акції справді підходять більше.

Причина третя: операції та масштаб

Купувати й продавати великі обсяги, зберігати їх, забезпечувати безпеку й комплаєнс — це коштує грошей і має поріг входу. Компанія, яка робить це добре, справді економить. Але цієї частини зазвичай замало, щоб пояснити високу кратність.

Причина четверта: очікування подальшого нарощування

Найтонша з чотирьох: якщо ринок вірить, що компанія й далі залучатиме капітал за досить високою ціною і нарощуватиме монети на акцію, то сьогоднішня премія — це дисконтоване очікування майбутнього приросту. А це пояснення замкнене саме на себе — премія існує тому, що всі очікують збереження премії.

05Коли емісія збільшує або зменшує монети на акцію

Якщо всю виручку спрямують на монети й не буде витрат, ціна емісії вища за валову вартість монет на акцію до емісії збільшує показник, нижча — зменшує. Чистий mNAV за наявності боргу має інший поріг, тому значення вище одиниці самого по собі недостатньо.

Це найконтрінтуїтивніший розділ статті, тож пройдімо його на цифрах. Усі числа нижче вигадані заради демонстрації методики; у прикладі немає пов’язаного боргу, тому поріг mNAV збігається з тестом ціни емісії.

Ситуація А: емісія за наявності премії

Компанія тримає 1000 монет, акцій — 10 мільйонів, отже на акцію припадає 0,0001 монети. Курс монети 100 тисяч, тож запас коштує 100 мільйонів, капіталізація 200 мільйонів (mNAV = 2), ціна акції 20.

Компанія випускає мільйон акцій по 20, збирає 20 мільйонів і купує на них 200 монет.

• Монет стає 1200, акцій — 11 мільйонів;
• на акцію: 1200 ÷ 11 млн ≈ 0,000109 монети.

Це приблизно на 9% більше за початкові 0,0001. Частку розмили, але монет на акцію стало більше. Саме це й називають нарощуванням.

Ситуація Б: та сама дія при дисконті

Ті самі 1000 монет, 10 мільйонів акцій, курс 100 тисяч, запас 100 мільйонів. Але капіталізація тепер лише 80 мільйонів (mNAV = 0,8), ціна акції 8.

Компанія випускає мільйон акцій по 8, збирає 8 мільйонів, купує 80 монет.

• Монет стає 1080, акцій — 11 мільйонів;
• на акцію: 1080 ÷ 11 млн ≈ 0,0000982 монети — приблизно на 2% менше.

Однакова дія, протилежний напрям.

Щоб прочитати повідомлення про емісію, знайдіть ціну емісії, а тоді за запасом монет, курсом і повністю розмитою кількістю акцій порахуйте валову вартість монет на акцію. mNAV нижчий за одиницю вже означає, що ціна нижча за цей валовий поріг; а за mNAV вище одиниці компанія з боргом вимагає окремого порівняння. Детальніший розбір — у статті як рахувати біткоїни на акцію.

06Монет на акцію: показник, за яким варто стежити

Монет на акцію = запас монет ÷ повністю розмита кількість акцій. Показник очищений і від курсу, і від настрою ринку, і відповідає лише на одне: чи стає з часом більше монет за вашою однією акцією.

Чому він підходить для довгого спостереження краще за mNAV:

• Не залежить від курсу. Монета росте чи падає — показник не рухається, рухають його лише дії компанії.
• Не залежить від настрою. У mNAV зашита готовність ринку платити премію, тут її немає.
• Прямо відповідає вашому інтересу. Довгостроковий сенс володіння такою акцією — саме в тому, чи росте кількість монет за нею.

Спосіб спостереження простий: рахуйте щоразу, коли виходить періодичний звіт або повідомлення про купівлю, записуйте в свою таблицю з датою. За кілька кварталів динаміка стане очевиднішою за будь-які коментарі.

Перерахунок зі звіту: запас зріс удвічі, а на акцію — ні

Візьмемо два річні зрізи Strategy. Це історичний приклад перевірки формули, а не поточні запаси чи оцінка привабливості акцій.

Джерело: презентація Strategy за IV квартал 2024 року, сторінка 45; обмеження показників — на сторінці 49. Використано колонки 2023-12-31 і 2024-12-31; перевірено 2026-09-05. Акції наведено в тисячах, попередні періоди вже скориговано на дроблення.

1. Початок: 189 150 ÷ (207 636 × 1 000) ≈ 0,0009109692 BTC на акцію.
2. Кінець: 447 470 ÷ (281 735 × 1 000) ≈ 0,0015882656 BTC на акцію.
3. Ділимо кінцеве значення на початкове й віднімаємо 1, не округлюючи проміжні результати: приблизно 74,35%. До одного десяткового знака це 74,3% — як річний BTC Yield у таблиці емітента.

Загальний запас зріс на (447 470 ÷ 189 150 − 1) × 100% ≈ 136,57%, але кількість акцій за обраним припущенням теж збільшилася — приблизно на 35,69%. Тому зростання запасу на 136,57% не означає такого самого приросту на акцію.

Припущена розмита кількість включає потенційні акції від конвертації та винагород. Її не можна замінити середньозваженою кількістю для розрахунку прибутку на акцію. Тут отримано валовий показник: без віднімання боргу та старших вимог, без ціни акції. Отже, 74,35% — не дохідність акціонера, а поточний mNAV узагалі не обчислено. Для оцінки премії ще потрібні ціни та структура капіталу на одну дату — дивіться розділ 3.

Завантажити вихідні дані CSV з одиницями, джерелом і датами (або переглянути в браузері) й повторити наведені формули в табличному редакторі. Спершу переведіть тисячі акцій в акції. Для валового запасу на акцію курс BTC і ціна акції не потрібні.

07Чотири інструменти залучення, чотири різні ціни

Найпоширеніші способи — розміщення за ринковою ціною, конвертовані облігації, привілейовані акції та приватне розміщення. Вони по-різному впливають на монети на акцію, на борг і на обмеження для акціонерів, тому міряти їх однією міркою не можна.

Найчастіше недооцінюють саме конвертовані облігації. На момент випуску вони виглядають лагідно — розмиття немає, ставка низька. Але розмиття не зникло, воно відкладене до моменту, коли спрацює умова, а цей момент зазвичай настає після зростання ціни акції. Водночас це борг, тобто є дата, коли гроші доведеться повернути.

Детальніший розбір — у статті де захований важіль.

08Курс виріс, акція впала: арифметика стиснення премії

Капіталізація = чиста вартість запасу × mNAV; щоб отримати ціну акції, результат треба поділити на відповідну кількість акцій. Зростання курсу піднімає перший множник, але якщо другий стискається швидше — акція все одно йде вниз. Це чиста арифметика, жодних поганих новин не потрібно.

Пройдімо на цифрах (демонстраційних; без боргу й інших активів, за незмінних запасу та кількості акцій): у компанії запас коштує 100, mNAV дорівнює 2,0, капіталізація 200.

Далі курс зростає на 20%, і запас коштує вже 120. За той самий час настрій ринку холоне, і mNAV стискається з 2,0 до 1,5.

Нова капіталізація = 120 × 1,5 = 180. Монета додала 20%, акція втратила 10%.

Останній рядок заслуговує уваги: курс просів на п'яту, премія стиснулася одночасно — і акція втрачає вдвічі більше за монету. Ось чому фраза «такі акції — це біткоїн із важелем» водночас і правильна, і ні: важіль двобічний, а сам його коефіцієнт теж змінюється.

Щоб відчути взаємодію цих двох змінних, посуньте повзунки в сценарії стиснення премії. Це демонстрація механіки, а не інструмент прогнозу.

09Зворотний бік маховика: коли mNAV нижче одиниці

Коли mNAV тривало тримається нижче одиниці, шлях «випустив акції — купив монети — наростив показник» перестає працювати. Механічно в компанії залишається кілька варіантів, і в кожного своя ціна. Тут лише перелік механізмів, а не прогноз щодо будь-кого.

Повернімося до арифметики з розділу 5: при mNAV нижче одиниці емісія під купівлю монет розмиває. Отже, вибір компанії приблизно такий:

1. Припинити емісію. Маховик зупиняється, компанія перетворюється на статичного власника запасу, а логіка оцінки з «історії зростання» повертається до «купа монет із дисконтом».
2. Продовжити емісію. Нарощувати масштаб ціною розмиття наявних акціонерів — для цього потрібна дуже вагома причина.
3. Перейти на борг. Обійти розмиття капіталу, але перекласти тиск на строки погашення й умови договорів — про це наступний розділ.
4. Викуповувати власні акції. Теоретично при mNAV нижче одиниці викуп за рахунок грошей або продажу частини монет підвищує показник на акцію, але потребує вільних коштів і зменшує загальний запас.

Жоден із варіантів не є «правильною відповіддю» — це просто наявні механічні шляхи. Що ви як акціонер можете зробити — заздалегідь знати, що кожен із них означає, а не починати розбиратися вже після виходу повідомлення.

10Що відбувається на борговій лінії

Борг дає гроші без розмиття капіталу, але приносить фіксовані дати й умови договорів. Просідання курсу, що збіглося зі строком погашення, — структурно найвужче місце таких компаній.

Перевага залучення через акції в тому, що там немає дати: ринок не бере — компанія просто випускає менше. З боргом інакше: строк настане незалежно від ринку. Звідси кілька механізмів, про які варто знати заздалегідь:

• Концентрація строків. Якщо кілька випусків погашаються приблизно в один період, простір для маневру в цей час помітно звужується. Графік погашень є у примітках про борг.
• Ціна конвертації відносно ціни акції. Співвідношення цін впливає на бажання конвертувати, але можливість, строки та розрахунок грошима чи акціями визначають умови конкретного випуску. Самого курсу акції недостатньо, щоб передбачити погашення.
• Застава й ковенанти. Частина схем передбачає заставу самих монет або зобов'язання утримувати певні фінансові показники. У крайніх сценаріях такі умови здатні запустити вимушені дії.

Важливо не переплутати: наявність цих механізмів не означає, що ризик обов'язково реалізується. Компанія з обережною структурою, розтягнутими строками й м'якими умовами може користуватися тими самими інструментами цілком безпечно. Ваше завдання — з'ясувати, а не припустити найгірше.

11За чим стежити замість того, щоб прогнозувати

Замість передбачення руху премії краще скласти список спостереження й регулярно його звіряти. Кожен пункт у ньому — публічно доступний факт, який не потребує жодного дару передбачення.

Ця таблиця потрібна не для виставляння оцінок, а щоб під час емоційних коливань було до чого повернутися. Коли в новинах пишуть «компанія знову купила стільки-то монет», ви автоматично додаєте питання: звідки гроші й що сталося з показником на акцію.

12Де ці цифри шукати самому

Запас монет, кількість акцій, схеми залучення, строки погашення — усе це є у власних публічних розкриттях компанії: періодичних звітах, поточних повідомленнях і базах регуляторів. Переказ у чужому огляді джерелом не вважається.

• Періодичні звіти: річний і квартальний містять баланс, зміни в капіталі та примітки про борг — найповніший первинний матеріал.
• Поточні повідомлення: купівлі, залучення й зміни в капіталі з'являються тут раніше, ніж у звітах.
• Бази регуляторів: документи американських емітентів доступні в повнотекстовому пошуку EDGAR Комісії з цінних паперів США.
• Сторінка для інвесторів на сайті компанії: зазвичай усе зібрано в одному місці, але матеріал відібраний самою компанією — за можливості повертайтеся до першоджерела.

Як читати ці документи й що в якому розділі шукати — у статті де брати первинні дані. Правила самого протоколу біткоїна (зокрема середній інтервал появи блоків та спосіб задання граничної кількості монет) теж можна звірити за первинним джерелом — білою книгою біткоїна, без посередників.

І ще раз про підхід сайту: ми не ведемо поточних рейтингів запасів чи mNAV і не рекомендуємо акції. Історична таблиця Strategy у розділі 6 має джерело та звітні дати; решта механічних прикладів позначена як умовна. Поточний стан перевіряйте за розкриттям на конкретну дату — і цю дату записуйте разом із ними.