囤币公司是什么：融资买币这门生意怎么运转

01一句话说清 mNAV

mNAV = 公司市值 ÷ 它持有的数字资产净值。这个数大于 1，说明市场愿意为它账上的每一块钱的币付出超过一块钱；小于 1，说明股票的定价还不如那堆币本身。

口径核对（2026-09-05）：发行人的指标说明展示了自定义 mNAV 与毛、净每股含币量的差别。本文使用简化的市值／净持币价值模型；优先索取权、现金及转股假设需另核，不能把已计入假设转股股本的同笔债务再全额扣一次。 查看本页 Strategy 披露复算。

（这一篇会密集用到溢价、稀释、完全稀释股本、可转债这几个词。哪个卡住了，术语速查里一句话一条，回来接着读就行。）

这个缩写常被写成 mNAV 或者 mNAV 倍数，全称可以理解成「市值相对净资产价值的倍数」。它是理解这一整类公司的钥匙，因为它把一个模糊的问题——「这只股票现在贵不贵」——变成了一个可以自己动手算的比值。

举一个纯粹用来说明算法的例子，数字是我随手编的，不对应任何真实公司：假设一家公司账上有价值 10 亿的币，没有其他重要资产也没有负债，而它的股票总市值是 18 亿。那么它的 mNAV 就是 18 ÷ 10 = 1.8，溢价 80%。你花 1.8 块钱买到的，是账面上 1 块钱的币。

看到这里很多人的第一反应是：那我为什么不直接去买 1 块钱的币？这是个好问题，而且它没有一个放之四海皆准的答案——后面第 4 节会把市场愿意多付这 80% 的几种理由摊开讲。但你要记住的第一件事是：你买的不是币，是币乘以一个会自己变动的倍数。

02这台机器怎么转：飞轮的四步

飞轮的完整循环是：从资本市场融资 → 把钱换成币 → 市场给股票一个高于持币净值的价格 → 在这个价格上继续融资。四步扣成一个环，转得起来的前提是第三步一直成立。

把这四步单独看，每一步都平平无奇。放在一起就形成了一个自我强化的结构：

整个结构的承重墙是第三步。前两步是公司自己能做的动作，第四步是前三步的重复。只有第三步——市场愿不愿意给溢价——完全不在公司控制之内。

03分子和分母各是什么，怎么自己算

分子是所选股本口径乘以同一时点的股价；分母是同一情景下的持币市值，扣除相关负债及优先索取权。若假设可转债已转股，须同步调整已转销债务，不能既加转股股数又完整扣原债务。记录口径与查证时间。

分子：市值怎么取

看起来简单，但有两个坑：

• 用哪个股本：基本股本还是完全稀释股本？如果公司发过大量可转债或期权，两者差距可能很大。做这类分析时应并列看基本股本与假设稀释股本，这是潜在转股的压力情景；是否真正转股仍取决于条款、选择与结算方式。
• 股价用哪个时点：和分母的币价必须是同一时点。用昨天的收盘价配今天的币价，算出来的数没有意义。

分母：持币净值怎么取

• 持币数量：来自公司披露。注意区分「已完成买入」和「已宣布计划买入」，后者还不是资产。
• 币价：用市场价，不要用公司财报里的账面计价——报告日账面价值不等于当前市价；是否按公允价值计量，要读公司的会计政策。
• 减掉相关负债：如果买币的钱是借来的，那这部分债务要从净值里扣掉，否则你会高估分母、低估溢价。

这几步都不难，难的是保持口径一致。我们把它做成了一个空白的每股含币量演算器——里面一个公司的数据都没有预置，全部要你自己从披露文件里抄进去，每个输入框旁边写了这个数该去哪找。

为什么不同来源算出来的 mNAV 不一样

如果你在几个不同的网站上查同一家公司的 mNAV，很可能拿到几个对不上的数字。这不一定是谁算错了，更多是口径不同造成的，常见的分歧有四处：

• 股本口径：有的用基本股本，有的用完全稀释股本。发过大量可转债的公司，两者差得很远。
• 要不要扣负债：有的直接用持币市值当分母，有的会扣掉为买币而产生的债务。后者更保守，也更接近股东实际能对应到的东西。
• 其他业务算不算：如果公司还有一块正常运转的主业，那块业务的价值要不要从市值里剔除？剔了，得到的是纯粹的持币溢价；不剔，混着主业估值。
• 时点是否对齐：股价是实时的，持币量只在披露时更新。两次披露之间公司可能又买了币，这段时间里算出来的数会偏高。

所以看到一个 mNAV 数字时，先问它是怎么算的。自己按固定口径算一遍、长期用同一个口径跟踪，比到处找别人算好的数更可靠——因为你要看的本来就是趋势，而趋势只有在口径一致时才有意义。

04溢价从哪来：市场为什么肯多付

市场愿意给溢价，常见的解释有四条：融资加杠杆的能力、资金准入的限制、运营与规模效应、以及对未来继续增厚的预期。这四条能不能长期成立没有共识，所以溢价本身是波动的。

解释一：公司能加杠杆，你不能

一家上市公司可以用可转债、优先股这类工具，以个人投资者拿不到的条件融到钱去买币。如果你相信这种融资能力长期能创造价值，那么为这种能力付一点溢价是说得通的。

解释二：有些钱只能买股票

不少资金池在规则上不能直接持有数字资产，但可以买股票。对这些资金来说，这类公司是少数可选的通道之一。需求受限于供给，价格自然被推高。这也是为什么某些人确实更适合走股票这条路。

解释三：运营与规模

大额买卖币、托管、安全、合规，这些事情做起来有成本也有门槛。一家做得好的公司在这些环节上确实能省下钱。这部分溢价是有实质的，但通常不足以解释高倍数。

解释四：对未来增厚的预期

这一条最微妙：如果市场相信公司未来还能继续以足够高的发行价融资买币、继续把每股含币量做高，那么今天的溢价就是对未来增厚的贴现。而这条解释是自我循环的——溢价存在是因为大家预期溢价会继续存在。

05增发后每股含币量增还是减

在募资全部买币且不计费用的简化条件下，新股发行价高于增发前每股毛持币价值，每股含币量上升；低于它，每股含币量下降。mNAV 使用净值分母，有相关负债时，高于 1 不足以单独得出增厚结论。

这一节是全篇最反直觉的地方，值得用数字走一遍。下面的数字全部是为了演示算法而设的，不对应任何真实公司；演示假设没有相关负债，因此 mNAV 门槛恰好与发行价测试重合。

情形 A：mNAV = 2，增发是增厚的

假设公司持有 1000 枚币，股本 1000 万股，那么每股含币量是 0.0001 枚。设币价 10 万，则持币净值 1 亿，市值 2 亿（mNAV = 2），股价 20 元。

现在公司按 20 元增发 100 万股，募到 2000 万，全部买币，买到 200 枚。

• 持币变成 1200 枚，股本变成 1100 万股；
• 每股含币量 = 1200 ÷ 1100 万 ≈ 0.000109 枚。

比原来的 0.0001 枚高了约 9%。股份被稀释了，但每股对应的币变多了。这就是所谓的增厚。

情形 B：mNAV = 0.8，同样的动作变成稀释

还是 1000 枚币、1000 万股、币价 10 万，持币净值 1 亿。但这次市值只有 8000 万（mNAV = 0.8），股价 8 元。

公司按 8 元增发 100 万股，募到 800 万，买到 80 枚。

• 持币变成 1080 枚，股本变成 1100 万股；
• 每股含币量 = 1080 ÷ 1100 万 ≈ 0.0000982 枚。

比原来低了约 2%。同样的动作，方向反了。

判断增发公告时，先查发行价，再用增发前持币量、币价和完全稀释股本算每股毛持币价值。在相关负债非负、无其他调整项且按当前市价发行的假设下，mNAV 小于 1 意味着发行价低于每股毛持币价值；但 mNAV 大于 1 时，有负债的公司仍要多做这一步比较。每股含币量怎么算那篇把这个计算拆得更细。

06每股含币量：真正该盯住的那个数

每股含币量 = 持币总量 ÷ 完全稀释股本。它剔除了币价波动和市场情绪，只回答一件事：随着时间推移，你手上一股对应的币是变多了还是变少了。

为什么这个数比 mNAV 更适合长期跟踪：

• 它没有直接使用币价。固定股数假设下，持币量不变时币价变动不改变它；若潜在股数按期权价内程度或合同条件计算，仍须重新核对分母。
• 它不受情绪影响。mNAV 里含着市场愿不愿意给溢价，每股含币量里没有。
• 它反映每股毛持币量。这个数不等于你可领取的币或投资回报，还要看债务、优先权、溢价和费用。

跟踪方法很简单：每次公司出定期报告或买币公告时算一次，记在一张自己的表里，标上日期。几个季度下来，趋势比任何评论都清楚。

披露复算：持币翻倍，不等于每股翻倍

拿 Strategy 的两个年末截面算一次。这里选固定历史期间检验算法，不展示最新持仓，也不评价这只股票是否值得买。

来源：Strategy 2024 年第四季度业绩演示，第 45 页股本表；指标限制见同一文件第 49 页。取 2023-12-31 与 2024-12-31 两列，核对日期 2026-09-05。原表股数单位是千股，并已追溯调整拆股，不能再乘一次拆股倍数。

1. 期初：189,150 ÷ (207,636 × 1,000) ≈ 0.0009109692 BTC/股。
2. 期末：447,470 ÷ (281,735 × 1,000) ≈ 0.0015882656 BTC/股。
3. 保持中间值精度，用期末除以期初再减 1，得到约 74.35%；取一位小数为 74.3%，与原表全年 BTC Yield 对上。

对照另一种读法：(447,470 ÷ 189,150 − 1) × 100% ≈ 136.57%，只是总持币量增幅；同期假设稀释股本增加约 35.69%。因此，不能把「持币增加 136.57%」写成「每股增加 136.57%」。这组数展示的是股份分母如何改变结论。

原表的假设稀释股本会把假设转股和股权奖励纳入，不能用计算每股收益的期间加权平均股数替换。上面得到的是毛持币量之比，没有扣债务和优先索取权，也没有股价这一项，所以既不是股东赚了 74.35%，也没有算出当前 mNAV。要继续判断溢价，仍须按第 3 节补齐同一时点的价格与资本结构。

下载原始取数表（CSV，含单位、来源与日期）（或不下载直接看），在表格软件中按上面的式子复算。先把千股换成股，再计算两个截面的比值；只算每股毛含币量不需要输入币价或股价。

07四种融资工具，四种不同的代价

常见的融资方式有市价增发、可转债、优先股和私募配售。它们对每股含币量的影响、对债务的影响、以及给股东带来的约束各不相同，不能一概而论。

其中最容易被低估的是可转债。它在发行时看起来很温和——不稀释、利率低。但它把稀释推迟到了未来某个条件触发的时刻，而那个时刻往往是股价上涨之后。同时它是债，有到期日，这意味着公司在某个确定的时间点必须拿出钱来。

更细的拆解见比特币概念股的杠杆藏在哪。

08币涨了股票还跌：溢价收缩的算术

市值 = 持币净值 × mNAV；股价还要再除以同口径股本。币涨会推高第一项，但如果第二项收缩得更快，股价照样往下走。这是纯算术，不需要任何坏消息。

走一遍数字（演示用，非真实公司；假设无负债及其他资产，持币量与股本不变）：某公司持币净值 100，mNAV 为 2.0，市值 200。

接下来币价涨了 20%，持币净值变成 120。同期市场情绪转冷，mNAV 从 2.0 收缩到 1.5。

新市值 = 120 × 1.5 = 180。币涨了 20%，股票跌了 10%。

最后一行是需要认真对待的：币跌两成、溢价同时收缩，股票的跌幅可以是币的两倍。这就是为什么「概念股是加了杠杆的币」这个说法既对又不对——杠杆是双向的，而且这个杠杆的倍数本身还会变。

想直观感受这两个变量怎么互相作用，可以拉一下溢价收缩情景演示的滑块。那是个机制演示，不是预测工具。

09飞轮的反面：mNAV 跌破 1 之后

当 mNAV 长期低于 1，靠增发买币来增厚每股含币量的路径就失效了。公司在机制上只剩下几个选项，每一个都有代价。这里只推演机制，不预测任何公司会走到这一步。

回到第 5 节的算术：mNAV 小于 1 时增发买币是稀释的。那么公司面对的选择大致是这几个：

1. 停止增发。飞轮停下，公司变成一个静态的持币主体，估值逻辑从「增长故事」退回「一堆币打折出售」。
2. 继续增发。以稀释原股东为代价换取规模，这需要一个很强的理由。
3. 改用债务工具。绕开股本稀释，但把压力转移到了到期日和条款上，见下一节。
4. 回购股票。理论上当 mNAV 小于 1 时，用现金或卖币回购自家股票是增厚每股含币量的，但这需要有可动用的资金，而且会缩小持币规模。

这几条没有哪一条是「正确答案」，它们只是机制上存在的路径。你作为股东能做的，是提前知道这些路径分别意味着什么，而不是等到公告出来才开始理解。

10债务这条线上会发生什么

债务给公司带来了不稀释股本的资金，但也带来了确定的到期日和条款约束。币价低位遇上债务到期，是这类公司结构上最紧的一个点。

股权融资的好处是没有到期日——市场不买账，公司少发一点就是了。债务不一样：无论行情如何，到期就要还。这带来几个需要提前知道的机制：

• 到期集中度。如果多笔债务集中在相近的时间到期，公司在那段时间的腾挪空间会明显变窄。到期时间表在债务附注里能查到。
• 转股价与股价的关系。股价与转股价会影响转股意愿，但是否能转、何时转及用现金还是股票结算须读具体合同；不能只凭股价判断债务必然消失或必然现金到期。
• 抵押与条款。有些融资安排会以持有的币作为抵押，或者附带维持某些财务指标的条款。这类条款在极端行情下可能触发被动动作。

需要说清楚的是：这些机制的存在不等于风险一定会发生。一家安排稳健、到期分散、条款宽松的公司，同样的工具可以用得很安全。你要做的是查清楚，不是假设最坏。

11该盯的信号（而不是该做的预测）

与其预测溢价走向，不如列一张观察清单，定期核对。清单上的每一项都是公开可查的事实，不需要任何预测能力。

这张表的用法不是打分，而是让你在情绪波动时有个可以回去看的锚。当新闻说「某公司又买了多少币」时，你会自动追问一句：钱哪来的，每股含币量变了没有。

12这些数字自己去哪查

持币量、股本、融资安排、债务到期，全部来自公司自己的公开披露：定期报告、临时公告、以及交易所或监管机构的公开数据库。二手的荐股内容不算来源。

• 定期报告：年报和季报里有资产负债表、股本变动、债务附注，是最完整的一手材料。
• 临时公告：买币、融资、股本变动通常先在这里出现，比定期报告及时。
• 监管数据库：美股公司的申报文件可以在美国证监会的 EDGAR 全文检索 上直接查；港股在交易所的披露易上查。
• 公司投资者关系页面：通常会把这些材料集中在一处，但要注意它是经过筛选的，尽量回到原始文件。

怎么读这些文件、每一项该翻到哪一章，我们写在比特币概念股的财报和公告去哪查。关于比特币本身的协议规则（例如平均约十分钟出一个块、总量上限的设定方式），可以直接查阅 比特币白皮书 这类原始资料，不必依赖二手转述。

最后重复一遍本站的口径：本站不提供实时持仓、mNAV 排名或荐股名单。第 6 节的 Strategy 历史表来自所列报告，其余机制算例已注明演示假设。判断现状仍需在具体时点重新查披露文件，并且请把查证日期一起记下来。