MSCI 新规剔除「非经营性公司」：五项指标怎么拿财报自己算

MSCI 在 2026 年 10 月 15 日宣布：把「非经营性公司」列为不能进入其全球可投资市场指数（GIMI，MSCI 世界、美国等常见指数都在这个体系里）的类别，随 11 月指数审议执行，11 月 30 日收盘生效。判断一家公司算不算非经营性，用的是一道「核心筛选」加五个财务比率，五个里触发四个就不合格。

这几个比率的分子分母全部来自公司自己的财报。下面按 MSCI 8 月发布的征询文件，把每一项对应到年报里的哪一张表、哪一行，再用一组假设数字算一遍，最后说剔除会通过哪几条路碰到股价。

01从「囤币公司」改成「非经营性公司」：一年里的几个日期

这条规则不是 10 月才冒出来的。MSCI 先盯的是数字资产，后来把范围放宽，标准也从「持币占比」换成了财务比率。

1. 2025 年 10 月：MSCI 就「数字资产占总资产 50% 以上」的公司发起征询，并公布了一份初步名单。
2. 2026 年 1 月 6 日：决定暂不在 2 月审议中剔除这类公司，但初步名单内的股票不再上调股份数（NOS）和外资、内资纳入因子（FIF、DIF），新增纳入和规模分段迁移也一律推迟。公告同时说，会就「非经营性公司」整体另开征询。
3. 2026 年 8 月 3 日：新征询发布，对象不再限于持币公司，反馈截至 9 月 30 日。
4. 2026 年 10 月 15 日：公布结果，按征询方案「稍作修改」后实施；针对初步名单的那几项临时措施随 11 月审议一并取消，此后同类公司都按新方法判断。
5. 2026 年 11 月 11 日：最终受影响名单随 11 月指数审议公告发布。
6. 2026 年 11 月 30 日收盘：生效。

来源：MSCI 公告数字资产储备公司征询结果（2026-01-06）、非经营性公司征询（2026-08-03）、征询结果（2026-10-15）。核对日期 2026-11-05。

02第一关：经营性资产有没有超过总资产一半

核心筛选只有一个比例：经营性资产 ÷ 总资产。超过 50%，直接视为经营公司，后面的五项都不用看。没过这一关的，才进入第二步。

对囤币公司来说，这一关基本过不去。MSCI 1 月的公告里把数字资产举作「非经营性资产」的例子；一家公司账上九成是比特币，剩下的软件业务、设备、应收款再怎么算也凑不到一半。矿企、交易所的情况要看资产结构：矿机、数据中心、电力设施属于经营要用的东西，比重往往大得多。

哪些科目算「经营性资产」，征询文件只给了一句定义（用于业务、作为经营投入的资产），逐行的映射写在 MSCI 方法论的附录 I 里。本文没有打开附录 I 原文，凡是要精确到科目的地方，都以附录为准。

03第二关：五个比率分别去财报哪里取数

征询文件第 8、10 页列了五项。注意它对「还不在指数里的公司」和「已经在指数里的成分股」用两套门槛，后者宽一些：

来源：MSCI 非经营性公司征询文件（2026 年 8 月）第 4、8、10 页。④⑤ 两项各有两个条件，是按第 8 页版式读出的配对；第 10 页脚注又写「资本依赖对成分股与非成分股一样适用」，与同页表格的 20%/30% 不一致。两处都以最终方法论为准。

时间规则在 10 月的结果公告里写得很清楚：还不在指数里的公司，最近两个年度报告期里只要有一期不合格，就不能被纳入；已经在指数里的成分股，要两期都不合格才会被删。

五项里有三项几乎是「结构题」：一家主要靠持币的公司，经营性资产少、经营费用小、经营现金流常年为负，这三项年年都会亮。决定它会不会凑满四项的，是剩下两项。

公允价值强度：涨和跌都算

分子取的是绝对值。币价大跌的一年会亮，大涨的一年同样会亮；只有币价走平、重估变动小的年份才可能不触发。所以这项与其说测「亏没亏」，不如说测「利润表被持仓重估占了多少」。这部分会计处理在公允价值会计下的利润表怎么读里讲过。

资本依赖：融资节奏本身就是指标

筹资现金流占总资产的比例，衡量的是「资产增长靠不靠外部的钱」。增发、可转债、优先股筹来的钱都记在筹资活动里。一家公司当年融资越猛，这项越容易亮，而且还要配合文件里写明的用途：钱是拿来买资产的。

费用强度有一个要核对的地方

有的公司把数字资产的未实现损益放在营业费用里列示。照报表原样取「经营费用」，亏损年份这一项会被重估亏损撑大，比率可能远高于 5%；剔掉重估之后才是真正的经营开支。MSCI 取的是哪一种，征询文件没有写，要看附录 I。自己算的时候，两种都算一遍，看结论会不会变。

04拿两年假设数字走一遍

假设一家公司已经是 MSCI 成分股，主业是一小块软件生意，账上主要是比特币。下面的数字是为了演示虚构的，单位亿美元。

第一年，币价大涨、公司大举融资。总资产 500，其中比特币 470，按 MSCI 口径算作经营性资产的 18；营收 4.6，经营费用 6（不含重估），经营现金流 −0.4；比特币公允价值变动 +80；筹资现金流 +130，公告写明用于买币。

• 核心筛选：18 ÷ 500 = 3.6%，远低于 50%，进入第二步。
• ① 3.6%，低于成分股门槛 10%，亮。
• ② 6 ÷ 500 = 1.2%，低于 5%，亮。
• ③ −0.4，小于 0，亮。
• ④ 80 ÷ 500 = 16%，高于 5%；80 ÷（4.6 + 80）≈ 94.6%，高于 50%，亮。
• ⑤ 130 ÷ 500 = 26%，没到成分股的 30%，不亮。如果它还不是成分股，20% 的门槛就会让这一项也亮。

成分股亮四项，这一年不合格。但成分股要连续两个年度报告期都不合格才会被删，所以只看这一年，它还留在指数里。征询文件把这种「只差一年」的公司放进一份公开观察名单。

第二年，币价横盘、融资放缓。总资产 520，经营性资产 19，营收 4.8，经营费用 6.2，经营现金流 −0.3；公允价值变动 −12；筹资现金流 +60。

• ①②③ 照旧亮：3.7%、1.2%、−0.3。
• ④ 12 ÷ 520 ≈ 2.3%，不到 5%，不亮。
• ⑤ 60 ÷ 520 ≈ 11.5%，不亮。

只亮三项，这一年合格。连续两年不合格的条件没满足，公司保住了成分股资格。

同一家公司，业务和资产结构几乎没变，结论却由两件事决定：那一年的币价波动有多大，公司自己融资有多快。前者它管不了，后者它管得了。一家想留在指数里的囤币公司，理论上可以在年报期内放慢融资；但按这套演算，融资正是它扩大持币的主要来源，两者之间有取舍。这一层和这个模式能一直复制吗里说的融资约束是同一件事。

还有一个时间上的细节：MSCI 说用最近两个年度报告期，也可能参考最近一期中期报告。公司财年截止日不同，被评估的那一年也不同，不要拿日历年去套。

05被剔出指数，会从哪几条路碰到股价

生效日前后的被动卖出

跟踪 MSCI 指数的基金按规则持股，成分股被删，就要在生效时点前后卖掉。卖多少，取决于有多少资金跟踪包含这只股票的各个指数、它在其中占多大权重。MSCI 不公布这个数。报道里出现过几十亿、上百亿美元的估算，出处和口径各不相同，本文没有核实，也就不引用。

征询文件的测算表给的是「FIF 市值」，也就是按自由流通调整后的市值，这是计算指数权重的底数，不等于卖出金额。比如表里 Strategy 一栏是 239.31 亿美元（2026 年 5 月数据）。

另外，日期是提前几个月公开的。8 月有征询、10 月有结果、11 月 11 日有名单，市场有充分时间消化，不能把生效日那天的涨跌全记在这条规则头上，也不能假设影响要等到那天才出现。

增发的新股，没人按比例接

这一条对囤币公司更关键。它们常用「在市增发」一边卖股票一边买币，模式在囤币公司是什么里讲过。正常情况下，股本变大后，指数提供方会上调这只股票的股份数，被动基金按比例补进一部分，等于替增发接了一点盘。

1 月 6 日公告列明的冻结措施，停的正是这个上调：名单内公司增发再多，MSCI 指数里的份额也不跟着涨。新规生效后，冻结取消，合格的公司恢复正常处理，不合格的则被删除，这部分需求就整个没了。少了一类稳定买家，股价相对持币价值的倍数（mNAV）更难撑住，原因可以对照为什么比特币涨了，我的概念股还在跌里的三笔账。

别的指数各算各的

标普道琼斯、富时罗素、纳斯达克都有自己的纳入规则和委员会，MSCI 的决定不会自动适用到它们的指数里。一家公司被 MSCI 删除，同时还可能留在其他指数里；反过来也一样。要判断某只股票受哪些指数影响，得分别去看这几家的公告。

和币价本身

这条规则针对的是股票，不针对比特币。它要碰到币价，只能绕一圈：股价和融资能力受影响，公司买币的节奏随之变化。这一圈有多大，本文不做推测。

06想自己核对一家公司，打开这几处

• MSCI 指数征询页（msci.com/index-consultations）：10 月 15 日公告说，可能受影响的现有成分股清单放在这里。
• MSCI 指数公告页：11 月 11 日的 11 月指数审议公告里有最终名单。以后每年的年度复核也在这里发。
• MSCI GIMI 方法论附录 I：最终门槛、经营性资产的科目口径、缓冲区的具体数。征询文件和最终版之间「稍作修改」的部分只能在这里看到。
• 公司年报（10-K）：资产负债表取总资产和数字资产，利润表取营收、经营费用、重估损益，现金流量表取经营和筹资两项净额。融资用途看管理层讨论与分析，以及当年的融资公告。这些文件去哪下载，见比特币概念股的财报和公告去哪查。

美国以外上市的公司，报表按各自适用的会计准则编制，科目名称和公允价值的处理都可能不一样。这五项比率不分行业，但每一项从哪一行取数，仍要对着该公司的报表逐项找。

07三种常见的误读

「被剔除说明公司要出事。」不是。规则判断的是公司像不像一只投资基金，不评价经营好坏或偿债能力。基金和业务发展公司（BDC）本来就进不了这套指数，新规只是把「看起来像基金」的公司也划过去。

「这是专门针对比特币的。」五项比率里没有一项是为数字资产单独设的，MSCI 也特意写明它们「不分行业」。征询文件按 5 月数据测算的三家删除对象里，有一家是被 MSCI 归在英国、持有铀的公司。持币公司更容易触发，是因为资产结构，不是因为持的是币。

「测算表就是名单。」那张表用的是 2026 年 5 月的数据和征询版门槛，最终名单以 11 月 11 日的审议公告为准；之后每年复核一次，名单会变。

指数调整会放大股价波动，被删除的股票可能在一段时间里承受持续卖压，囤币公司的股价本身也会因币价、融资和溢价变化出现大幅亏损。这篇只说明规则怎么读、数字从哪来，不判断哪家会被删，也不对买卖给出意见。