Правило MSCI для неопераційних компаній: 5 ознак зі звіту

Рішення MSCI оприлюднила 15 жовтня 2026 року. Воно стосується сімейства глобальних індексів GIMI, до якого входять MSCI World, MSCI USA та інші індекси, що їх відтворюють пасивні фонди. Жоден із п’яти коефіцієнтів не створено окремо під криптоактиви, і все ж компанії з біткоїн-резервом потрапляють під правило частіше за інших. Причина в тому, як влаштований їхній баланс.

Як «криптоскарбниці» перетворилися на «неопераційні компанії»: хронологія

Спершу MSCI цікавили лише цифрові активи. Потім коло розширили, а критерій «яка частка балансу в криптовалюті» замінили фінансовими коефіцієнтами.

Жовтень 2025 року. Консультація щодо компаній, у яких цифрові активи становлять 50% і більше загальних активів, і попередній перелік таких компаній. У жовтневому оголошенні 2026 року MSCI датує тимчасові заходи щодо цього переліку 10 жовтня 2025-го.
6 січня 2026 року. У лютневому перегляді таких компаній не виключатимуть. Проте для паперів із попереднього переліку MSCI не збільшує кількість акцій в індексі (NOS) і коефіцієнти включення для іноземних та внутрішніх інвесторів (FIF, DIF); нові включення й переходи між сегментами за розміром відкладено. Тоді ж анонсовано ширшу консультацію про неопераційні компанії загалом.
3 серпня 2026 року. Нова консультація, вже не лише про власників криптовалюти. Відгуки приймали до 30 вересня.
15 жовтня 2026 року. Пропозицію впроваджують «з незначними змінами». Тимчасові заходи щодо попереднього переліку скасовують разом із листопадовим переглядом, далі всіх таких компаній оцінюють за новою методикою.
11 листопада 2026 року. Остаточний перелік у складі оголошення про листопадовий перегляд індексів.
30 листопада 2026 року, після закриття торгів. Правило набуває чинності.

Стан на 8 листопадаОстаточного переліку ще немає. Компанії, що згадуються нижче, взято з оцінки в консультаційному документі MSCI за даними травня 2026 року. Це розрахунок за проєктом правила, а не підсумок.

Джерела: оголошення MSCI про результати консультації щодо компаній — цифрових скарбниць (06.01.2026), про консультацію щодо неопераційних компаній (03.08.2026), про її результати (15.10.2026). Звірено 5–8 листопада 2026 року.

Крок 1: чи становлять операційні активи більше половини балансу

Базовий тест — одна пропорція: операційні активи поділити на загальні. Понад 50% — компанію вважають операційною, і п’ять коефіцієнтів далі вже не рахують. До другого кроку переходять лише ті, хто цей поріг не взяв.

Для компанії, що тримає біткоїн як основний актив, перший крок майже непрохідний. У січневому оголошенні MSCI сама наводить цифрові активи як приклад неопераційних. Якщо дев’ять десятих балансу — монети, то програмний бізнес, обладнання й дебіторська заборгованість разом половини не дадуть. З майнерами та біржами інакше: майнінгові машини, дата-центри й енергетична інфраструктура — це засоби, якими ведуть бізнес, і їхня частка в балансі зазвичай значно більша.

Консультаційний документ дає лише загальне визначення операційних активів — ті, що використовуються в бізнесі як ресурс для операцій. Порядкову відповідність статтям звітності MSCI винесла в додаток I до методології. Цю статтю написано без звірки з текстом додатка, тож там, де важлива конкретна стаття балансу, остаточне слово за ним.

Крок 2: п’ять коефіцієнтів і де шукати для них цифри

Перелік є на с. 8 і 10 консультаційного документа. Для компаній, яких ще немає в індексі, і для чинних учасників пороги різні — для других м’якші:

П’ять коефіцієнтів у консультаційному документі MSCI (пороги — версія консультації; остаточні в додатку I)
Коефіцієнт	Формула	Звідки брати цифри	Поза індексом: спрацьовує, якщо	В індексі: спрацьовує, якщо
① Частка операційних активів	операційні активи ÷ загальні активи	баланс	менше 20%	менше 10%
② Витратна інтенсивність	операційні витрати ÷ загальні активи	звіт про прибутки та збитки + баланс	менше 5%	менше 5%
③ Грошовий потік	чистий грошовий потік від операційної діяльності	звіт про рух грошових коштів	менше 0	менше 0
④ Вага переоцінки	модуль зміни справедливої вартості неопераційних активів ÷ загальні активи; цей самий модуль ÷ (виручка + модуль зміни)	звіт про прибутки та збитки, примітка про цифрові активи	перше понад 5% і друге понад 50%	так само
⑤ Залежність від капіталу	чистий грошовий потік від фінансової діяльності ÷ загальні активи, плюс документи за останні 12 місяців про залучення грошей на купівлю активів	звіт про рух грошових коштів, оголошення про фінансування	понад 20%	понад 30%

Джерело: консультаційний документ MSCI щодо неопераційних компаній (серпень 2026 року), с. 4, 8 і 10. Пари умов у рядках ④ і ⑤ прочитано за версткою с. 8. У примітці на с. 10 сказано, що залежність від капіталу застосовують однаково до учасників і неучасників індексу, а таблиця на тій самій сторінці дає 20% і 30%. Обидва місця слід звіряти з остаточною методологією.

Правило про строки жовтневе оголошення формулює однозначно. Компанію поза індексом не включать, якщо невідповідним був хоча б один із двох останніх річних звітних періодів. Чинного учасника виключать лише тоді, коли невідповідні обидва.

Три коефіцієнти з п’яти для власника біткоїн-резерву фактично задані структурою: операційних активів мало, операційні витрати невеликі, операційний грошовий потік роками від’ємний. Ці три спрацьовують щороку. Чи набереться четверта ознака, вирішують два інші коефіцієнти.

Переоцінка: рахують і зростання, і падіння

У чисельнику стоїть модуль. Рік обвалу курсу запалить цю ознаку так само, як і рік ралі; не спрацює вона хіба що тоді, коли біткоїн простояв на місці й переоцінка вийшла маленькою. Тож коефіцієнт міряє не збиток, а те, наскільки результат компанії складається з переоцінки запасу. Як ця переоцінка потрапляє у звітність, розібрано в матеріалі про облік за справедливою вартістю.

Залежність від капіталу: темп залучення сам стає ознакою

Відношення фінансового грошового потоку до активів показує, чи ріст балансу тримається на зовнішніх грошах. Сюди потрапляють і додаткові емісії акцій, і конвертовані облігації, і привілейовані акції. Що активніше компанія залучала гроші за рік, то ймовірніше спрацювання, — за умови, що в документах прямо сказано: кошти підуть на купівлю активів.

Одне місце у витратах варто перевірити двічі

Деякі компанії показують нереалізовані прибутки й збитки від цифрових активів у складі операційних витрат. Якщо взяти «операційні витрати» прямо зі звіту, у збитковий рік переоцінка роздує цей рядок, і коефіцієнт може вийти значно вищим за 5%. Без переоцінки лишаються справжні витрати на ведення бізнесу. Який варіант бере MSCI, консультаційний документ не уточнює — це питання до додатка I. Рахуючи самостійно, зробіть обидва варіанти й подивіться, чи змінюється висновок.

Умовна компанія, два роки: рахуємо крок за кроком

Припустімо, компанія вже входить до індексів MSCI, має невеликий програмний бізнес, а основна частина балансу — біткоїни. Усі цифри вигадані для прикладу, у мільярдах доларів.

Рік перший: курс стрімко росте, компанія активно залучає гроші. Загальні активи 50, з них біткоїни 47, операційні активи за визначенням MSCI — 1,8. Виручка 0,46, операційні витрати 0,6 (без переоцінки), операційний грошовий потік −0,04. Переоцінка біткоїнів +8. Фінансовий грошовий потік +13, і в оголошеннях прямо написано, що гроші підуть на купівлю монет.

Базовий тест: 1,8 ÷ 50 = 3,6% — далеко до 50%, переходимо до другого кроку.
① 3,6% — нижче порога для учасника індексу (10%): спрацювання.
② 0,6 ÷ 50 = 1,2% — нижче 5%: спрацювання.
③ −0,04 — менше нуля: спрацювання.
④ 8 ÷ 50 = 16%, тобто понад 5%; 8 ÷ (0,46 + 8) ≈ 94,6%, тобто понад 50%: спрацювання.
⑤ 13 ÷ 50 = 26% — до 30% для учасника не дотягує. Якби компанії ще не було в індексі, поріг 20% зробив би спрацюванням і цей пункт.

Чотири ознаки з п’яти — цей рік невідповідний. Але учасника виключають тільки після двох невідповідних річних періодів поспіль, тому за підсумками одного року компанія лишається в індексі. Таких «за крок до виключення» консультаційний документ пропонує вносити до публічного списку спостереження.

Рік другий: курс у боковику, фінансування сповільнилося. Загальні активи 52, операційні 1,9, виручка 0,48, операційні витрати 0,62, операційний грошовий потік −0,03. Переоцінка −1,2. Фінансовий грошовий потік +6.

①②③ спрацьовують, як і торік: 3,7%, 1,2%, −0,03.
④ 1,2 ÷ 52 ≈ 2,3% — нижче 5%: немає.
⑤ 6 ÷ 52 ≈ 11,5%: немає.

Три ознаки — рік відповідний. Двох невідповідних років поспіль не вийшло, і компанія зберігає місце в індексі.

Бізнес і структура балансу за два роки майже не змінилися, а результат визначили дві речі: наскільки сильно рухався курс і наскільки швидко компанія залучала гроші. На перше вона не впливає, на друге — так. Теоретично компанія, яка хоче лишитися в індексі, може пригальмувати залучення у звітному році. Проте в цій схемі саме залучені гроші є головним джерелом нових монет, тож доведеться обирати. Це те саме обмеження фінансування, про яке йдеться в статті про те, чи можна безкінечно копіювати модель купівлі біткоїна.

Ще одна деталь про строки. MSCI бере два останні річні звітні періоди й може враховувати найсвіжіший проміжний звіт. Фінансовий рік не в усіх закінчується 31 грудня, тож оцінюваний рік треба брати зі звітності конкретної компанії, а не з календаря.

Як виключення з індексу MSCI може вплинути на ціну акції

Продаж пасивних фондів навколо дати набуття чинності

Фонди, що відтворюють індекси MSCI, тримають папери за правилами індексу. Коли учасника виключають, його акції потрібно продати приблизно до моменту, коли зміна набуває чинності. Обсяг залежить від того, скільки грошей прив’язано до всіх індексів, куди входить папір, і яку вагу він там має. MSCI цих цифр не публікує. У медіа траплялися оцінки на мільярди й десятки мільярдів доларів, але джерела й методи в них різні; ми їх не перевіряли й тому не наводимо.

Таблиця оцінок у консультаційному документі показує ринкову капіталізацію, скориговану на вільний обіг (FIF), — базу для розрахунку ваги в індексі. Це не обсяг продажу. Для Strategy там стоїть 23,931 млрд доларів за даними травня 2026 року.

До того ж графік відомий заздалегідь: консультація в серпні, результат у жовтні, перелік 11 листопада. Ринок має час усе це врахувати, тому не варто ані списувати на правило весь рух ціни в день набуття чинності, ані вважати, що до цього дня ефекту не буде.

Нові акції більше ніхто не докуповує пропорційно

Для компаній із біткоїн-резервом цей пункт важливіший. Вони часто продають акції через програму продажу на ринку (at-the-market) і одразу купують біткоїн; модель розібрано в статті про те, навіщо компанії купують біткоїн. Зазвичай, коли кількість акцій зростає, провайдер індексу збільшує їхню кількість в індексі, і пасивні фонди пропорційно докуповують частину. По суті, індекс бере на себе частину нової емісії.

Тимчасовий захід для попереднього переліку зупиняв саме це збільшення: хоч скільки акцій випускала б компанія, її частка в індексах MSCI не росла. Коли нове правило набуде чинності, заморожування знімуть. Відповідні компанії повертаються до звичайного режиму, невідповідних виключають, і цей попит зникає повністю. Без стабільного покупця тримати співвідношення ринкової оцінки до вартості біткоїнів (mNAV) стає важче; чому так, видно з трьох розрахунків у статті про те, чому біткоїн дорожчає, а акції падають.

S&P, FTSE Russell і Nasdaq вирішують окремо

У S&P Dow Jones Indices, FTSE Russell і Nasdaq власні правила включення та власні комітети. Рішення MSCI на їхні індекси автоматично не поширюється: виключена з MSCI компанія може лишатися в інших індексах, і навпаки. Щоб зрозуміти, які індекси впливають на конкретний папір, оголошення кожного провайдера доведеться читати окремо.

А курс біткоїна?

Правило стосується акцій, не монети. До курсу воно може дійти лише обхідним шляхом: тиск на ціну акції та можливість залучати гроші змінюють темп, яким компанія купує біткоїн. Наскільки помітним буде цей ефект, ми не прогнозуємо.

Що відкрити, щоб перевірити конкретну компанію

Сторінка консультацій MSCI (msci.com/index-consultations). За оголошенням від 15 жовтня, саме тут розміщено перелік чинних учасників, яких потенційно зачепить нова методика.
Сторінка оголошень про індекси MSCI. 11 листопада тут вийде оголошення про листопадовий перегляд з остаточним переліком. Щорічні перегляди в майбутньому теж публікуватимуть тут.
Додаток I до методології MSCI GIMI. Остаточні пороги, склад операційних активів за статтями звітності, точні буфери. Що саме змінилося порівняно з консультацією, видно тільки тут.
Річний звіт компанії (10-K). З балансу — загальні та цифрові активи; зі звіту про прибутки та збитки — виручка, операційні витрати, переоцінка; зі звіту про рух грошових коштів — операційний і фінансовий потоки. Мету залучення грошей шукайте в розділі аналізу від керівництва (MD&A) та в оголошеннях про фінансування за той рік. Де завантажити ці документи, описано в статті про первинні дані щодо біткоїн-акцій.

Компанії, що котируються поза США, складають звітність за своїми стандартами, і назви статей та облік справедливої вартості можуть відрізнятися. Коефіцієнти однакові для всіх галузей, але рядок для кожного з них доведеться шукати в конкретному звіті.

Три хибні висновки, які легко зробити

«Виключення означає, що з компанією щось не так». Ні. Правило перевіряє, чи схожа компанія на інвестиційний фонд, і нічого не каже про якість бізнесу чи платоспроможність. Фонди й компанії з розвитку бізнесу (BDC) до цих індексів і так не допускалися; нова методика лише додає до них компанії, що поводяться як фонд.

«Правило написано проти біткоїна». Серед п’яти коефіцієнтів немає жодного спеціально для цифрових активів, і MSCI окремо підкреслює, що вони не прив’язані до галузі. З трьох кандидатів на виключення в оцінці за травневими даними одна компанія, яку MSCI відносить до Великої Британії, тримає уран. Власники біткоїна спрацьовують частіше через структуру балансу, а не через сам актив.

«Таблиця оцінок і є переліком». Ця таблиця порахована за даними травня 2026 року та за порогами консультації. Остаточний перелік дасть оголошення 11 листопада, а далі його переглядатимуть щороку.

Зміни в індексах посилюють коливання, виключений папір може якийсь час перебувати під тиском продажів, а сама акція компанії з біткоїн-резервом здатна приносити великі збитки через курс, фінансування та зміну премії. Цей текст пояснює, як читати правило і звідки брати цифри. Хто з компаній вилетить з індексу, вирішить MSCI.