Coinbase 订阅和服务收入跟着什么走：稳定币、质押、利息分开看

01这 41% 不是一块整的

Coinbase 年报里的「订阅和服务收入」，2025 年是 28.3 亿美元，占净收入 41%。它常被当成「不看行情的稳定收入」，但拆开是四块，各跟各的变量：稳定币收入主要跟美元利率和 USDC 的流通总量，质押奖励按收到的币数乘当时的代币价格入账，利息与融资费跟客户余额和利率，会员与托管等跟付费人数和托管资产规模。

所以这一块和币价的关系，既不是「完全无关」，也不是「同涨同跌」。四块里有一块半直接带着币价，另外两块半主要看利率和人数。

本页只用一份文件：Coinbase 2026 年 2 月 12 日提交的 2025 财年年报（10-K）。选它，是因为这家公司把非交易收入拆得比较细，还给了利率敏感度的测算；数字都是 2025 年的历史值，不代表它今天的结构，也不能直接套到别的交易所上。交易收入那一半为什么要隔着成交量看，交易所的股票算比特币概念股吗已经讲过，这里不重复。

来源：Coinbase 2025 财年年报（10-K），MD&A 中「Subscription and services revenue」表；同比为年报原表数字，占比由本站用千美元数复算。核对日期 2026-10-11。

02稳定币收入：USDC 储备的利息怎么分到 Coinbase

USDC 是 Circle 发行、和美元一比一挂钩的稳定币。按年报转述 Circle 的说法，支撑 USDC 的储备放在隔离账户的现金和一只政府货币市场基金里，后者持有现金、短期美国国债和隔夜回购。这些储备产生利息，Coinbase 的稳定币收入就是从这笔利息里分到的份额。

年报在收入确认附注里写了分法。先从储备每天产生的收入里扣掉第三方管理费等费用，剩下的叫「支付基数」，然后这样分：

1. Circle 作为发行方先留一部分；
2. Coinbase 和 Circle 按各自平台上存放的 USDC 占比，各拿一份；
3. 其他获批的生态参与方按三方约定的条款拿一份；
4. 剩下的，Coinbase 拿 50%。

第 4 步决定了一件容易被忽略的事：USDC 哪怕不在 Coinbase 平台上，只要还在流通，Coinbase 也能分到钱。年报解释 2025 年这项收入的变化时，正好按这个结构拆成了三笔：

• 平台内 USDC 平均余额增加，带来 +4.177 亿美元；
• 平台外 USDC 平均余额增加，带来 +3.141 亿美元；
• 平均利率下降 89 个基点，减少 2.908 亿美元。

三笔相加是 4.41 亿美元，表里实际增加 4.384 亿，差的约 260 万美元年报没有逐项解释。这个拆分说明，2025 年这项收入涨了将近一半，是靠 USDC 总量扩张顶住了降息。

这道公式里没有比特币价格。USDC 的流通量会不会随行情变化，年报没有给出数据，本页不做推断；能确定的只是，币价不是这项收入的直接输入。

03利率降 1.5 个百分点，稳定币收入会少多少

年报第 7A 项「市场风险的定量与定性披露」里，有一段很少被转述的测算：假设 2025 年全年平均利率上下浮动 150 个基点（1.5 个百分点），按 Circle 每天的 USDC 储备余额计算，稳定币收入会相应变动 5.403 亿美元。2024 年同样的假设下是 2.935 亿美元。

拿去和当年实际收入比：

• 2025 年：540.3 ÷ 1,348.8 ≈ 40.1%
• 2024 年：293.5 ÷ 910.5 ≈ 32.2%

同样是 1.5 个百分点，2025 年牵动的比例更高。年报给的原因是平均 USDC 市值变大了：储备越多，同样的利率变化折算出来的美元金额越大。这项收入越做越大，对利率的暴露也跟着变大。同一节还交代了联邦基金利率的背景：从 2023 年末的 5.33% 降到 2025 年末的 3.64%，公司认为同等幅度的继续变动「合理可能」。这是风险提示，不是在预测利率方向。

旁边还有一笔测算：公司自己的现金等价物（不含稳定币），利率同样上下 150 个基点，利息收入变动 1.432 亿美元。公司现金的利息记在净收入之外的「公司利息及其他收入」，2025 年为 2.979 亿美元，不在上面那张四块表里，但同样只看利率和余额。

来源：同一份 10-K，Item 7A「Interest Rates」段落与 MD&A「Other revenue」表。百分比为本站复算；150 个基点是年报设定的假设情景，不是实际发生的利率变动。核对日期 2026-10-11。

04质押奖励：四块里唯一按代币市价入账的

「区块链奖励」主要是质押收入。以太坊、Solana 这类权益证明网络，会给参与验证的人发新代币作为奖励；Coinbase 替用户把币拿去质押，自己运营验证节点。年报写明，截至 2025 年末面向消费者支持 8 种可质押资产。

入账方法是这样写的：收入按收到的代币数量，乘以合同开始时该代币的公允价值计量。换成大白话，就是币数 × 当时的币价。同样一批奖励，代币价格高一倍，记下的收入就高一倍。四块里只有这一块，价格直接写在计量方法里，不过要看清是哪种币的价格：比特币不走权益证明，不能质押，所以这一块跟的是以太坊、Solana 等代币的价格和它们链上的奖励率，跟比特币没有直接关系。把它算进「比特币概念」里，是看错了标的。

还有一处是总额法。年报说明，公司把自己视为与区块链网络交易的主体，按总额列报这项收入；它从客户的质押奖励里抽取的是固定比例的佣金。交易费用表里另有一行「区块链奖励费用」：

• 2025 年：区块链奖励 6.774 亿美元，区块链奖励费用 4.275 亿美元，两者相减约 2.499 亿；
• 2024 年：分别为 7.058 亿和 4.559 亿，相减约 2.498 亿。

年报没有直接给出净额，这个相减只是本页的粗算，不等于这项业务的利润。它提醒的是：表上 6.77 亿美元里，有六成多随后又作为费用出去了。看到「质押收入增长」时，先看费用那一行是否同步变动，再判断公司自己留下的部分变了多少。

来源：同一份 10-K，业务描述中「Blockchain Rewards」段、收入确认附注、MD&A「Transaction expense」表。相减数为本站复算。核对日期 2026-10-11。

05利息、会员和托管：剩下近三成里各有什么

利息与融资费收入（2.47 亿美元，同比 −7%）有两个来源。一是客户的法币存在第三方存款机构和资管机构产生的利息，年报说它取决于平台上的客户资金和当时的利率；二是向机构客户放款收取的利息和融资费，取决于放款总额和合同利率。两者都和币价没有直接关系。

其他订阅和服务收入（5.548 亿美元，同比 +31%）装的东西比较杂。年报列了 Coinbase One 会员费、开发者产品收入、Prime 托管的托管费，以及其他订阅许可费。2025 年的增长，年报归因于 Coinbase One 付费会员人数增加，和行情无关；这里面带着币价的是托管费。业务描述里写，机构托管按托管在平台上的资产总额收费，而 Coinbase 是多只比特币和以太坊 ETF 的托管人。托管资产按市值计，币价上涨，同样数量的币对应的托管规模就变大。这一项年报没有单独列出金额，所以算不出它在 5.5 亿美元里占多少，只能确定方向。

06把付给用户的 USDC 奖励放回来，稳定币收入还剩多少增长

稳定币收入涨了 48%，这个数要配合另一张表一起看。Coinbase 会给持有 USDC 的用户发奖励，这笔钱不从收入里扣，而是记在销售与营销费用里，科目就叫「USDC 奖励」：

来源：同一份 10-K，MD&A「Subscription and services revenue」表与「Sales and marketing」表。相减行是两张表跨科目的粗算，年报没有这个指标。核对日期 2026-10-11。

年报对奖励大增的解释是平台内 USDC 平均余额增长，并说明公司在把 USDC 接进更多产品。业务描述里也写了发奖励的目的：持有 USDC 的客户更可能使用交易等其他产品。所以这是一条链：发奖励，平台内余额上去，第 02 节那笔「平台内余额 +4.177 亿」随之而来。收入表只显示链条的后一半。

这也意味着，利率下行时这一块会被两头挤：储备利息变少，而为留住余额支付的奖励率能不能同步下调，要看公司的定价，年报没有给出承诺。

07回到币价：这 28 亿里，哪些会跟着行情动

压成一句话：在 2025 年这份年报里，订阅和服务收入的最大一块跟的是美元利率和 USDC 总量，第二大块跟的是以太坊、Solana 等代币的价格，跟比特币价格直接挂钩的只有托管费那一小块，而且它没有单独的金额。

对「把交易所股当比特币概念股」的人，这有两层含义。其一，非交易收入占比上升，并不等于公司离开了加密行情，只是换了一组驱动变量，其中利率那一组和币价可能朝不同方向走。其二，降息周期里，即使币价和成交量都不差，这块收入也可能被利率拖慢，2025 年那 2.908 亿美元的减项就是实例。

想核对之后的季度，这几处是固定位置：MD&A 的订阅和服务收入表和它下面的变化归因；Item 7A 的利率敏感度段落；销售与营销费用表里的 USDC 奖励；交易费用表里的区块链奖励费用。年报和季报从哪里下载，见比特币概念股的财报和公告去哪查。

这些数字能回答「这家公司的收入对什么敏感」，回答不了「股价会怎么反应」。股价上还叠着估值、监管、竞争和交易收入那一半，交易所这一类在四类里的位置，可以对照比特币概念股有哪些类型。