Майнер перейшов на ШІ-обчислення: чи залежить акція від курсу біткоїна

01Зв'язок не обривається — він розпадається на три лінії

Після переходу до ШІ-обчислень акція майнера не відв'язується від курсу біткоїна одразу. Зв'язок розходиться на три окремі лінії: виручка від видобутку, який ще триває, і далі рухається за курсом; нові контракти на хостинг і обчислення залежать від умов договорів і від того, чи встигає компанія з поставками; біткоїни на балансі — від того, чи продає їх компанія після видобутку.

У новинах це зазвичай подають як перемикач: учора майнер, сьогодні «ШІ-компанія». Звітність показує інше. Перехід іде мегават за мегаватом, і Core Scientific у річному звіті відводить на переобладнання три роки. Увесь цей час товщина трьох ліній змінюється, тож відповісти, скільки «курсу» лишилося у вашій акції, можна тільки поміркувавши над кожною лінією окремо.

Нижче це показано на річних звітах і поточних повідомленнях двох компаній. Їх обрано лише тому, що вони розкривають дані чітко й розрахунки можна повторити. Усі цифри історичні: інша компанія чи інший квартал можуть дати зовсім інший результат.

02Таблиця виручки: скільки насправді дають ШІ та хостинг

Починати варто з розділу, де керівництво розбирає результати по рядках (MD&A, Management's Discussion and Analysis). Там шукайте таблицю виручки за сегментами. Майнер у процесі переходу зазвичай розносить власний видобуток, розміщення чужого обладнання й хостинг для клієнтів зі штучного інтелекту чи високопродуктивних обчислень по різних сегментах — кожен зі своєю виручкою.

У Core Scientific за 2025 фінансовий рік таких сегментів три:

Джерело: річний звіт Core Scientific за 2025 фінансовий рік (форма 10-K), таблиці виручки за сегментами й часток у розділі MD&A. Звірено 2026-10-05.

Якщо дивитися лише на цю таблицю, у 2025 році компанія все ще отримувала близько вісімдесяти відсотків виручки від майнінгу в тому чи іншому вигляді. Власні 72% — це буквально «видобуток × курс»: той самий звіт називає 2 276 видобутих BTC і середню ціну 101 639 USD. Перемножте — вийде приблизно 231 млн USD, що практично збігається з виручкою від власного видобутку.

У IREN фінансовий рік закінчується 30 червня. За 2025 фінансовий рік загальна виручка становила 501 млн USD: 485 млн від майнінгу й 16,39 млн від хмарних ШІ-послуг, тобто 3,3%. За самою таблицею виручки це в тому році був майже чистий майнер.

Джерело: річний звіт IREN за рік до 2025-06-30 (форма 10-K), консолідований звіт про результати: Bitcoin Mining Revenue — 484 629 тис. USD, AI Cloud Services — 16 394 тис. USD. Звірено 2026-10-05.

03П'ята частина виручки — і понад половина валового прибутку

У звітності Core Scientific за 2025 рік частка хостингу високої щільності у валовому прибутку більша, ніж у виручці. Якщо від виручки кожного сегмента відняти його власну собівартість, цей напрям дає лише п'яту частину виручки, але понад половину сумарного валового прибутку трьох сегментів. Результат тримається на маржі конкретних сегментів, тож переносити його на будь-якого майнера, що змінює профіль, не можна.

Після таблиці виручки звіт наводить собівартість за сегментами. Вона включає електрику, амортизацію, персонал і утримання майданчиків, але не адміністративні витрати. Віднімаємо:

• хостинг високої щільності: 65 424 − 45 679 = 19 745 тис. USD;
• власний видобуток: 229 207 − 218 868 = 10 339 тис. USD;
• розміщення чужого обладнання: 24 388 − 16 574 = 7 814 тис. USD.

Разом 37 898 тис. USD, з них на хостинг припадає 52%. Роком раніше ця частка була близько 2% (2 669 ÷ 121 070). У таблиці виручки сегмент виріс із 5% до 20%; у структурі валового прибутку він перетворився з дрібниці на головне джерело.

Є ще деталь, яка викривлює частку у виручці. За поясненням у звіті, електрику за договорами хостингу перевиставляють клієнтам за собівартістю й обліковують на валовій основі: сума входить і у виручку, і в собівартість. Подорожчав струм — виручка від хостингу зросла, а валовий прибуток лишився тим самим. Тобто частина цієї частки «надута» електрикою. Порівнюючи компанії, надійніше одразу брати валовий прибуток або спершу з'ясувати, чи обліковує інша компанія електрику на валовій основі, чи на чистій.

Цей валовий прибуток зупиняється на собівартості. Витрати на запуск, знецінення й адміністративні витрати перехідного періоду ще не віднято — про них останній крок розділу 06.

04Контракт підписано, виручки ще немає: за що платить ринок

Таблиця виручки дивиться назад. Акція майнера, що переходить до ШІ, може зрушити задовго до появи нової виручки, бо ринок оцінює й контракти, які вже підписані, але ще не почали оплачуватися. Читати такі контракти варто в оригіналі поточного повідомлення (форма 8-K), а не за сумою в заголовку пресрелізу.

3 листопада 2025 року IREN розкрила у 8-K контракт із Microsoft на хмарні GPU-послуги. Ось що там варто прочитати пункт за пунктом:

• Сума й строк. Загальна вартість близько 9,7 млрд USD, до 2031 року, середній строк п'ять років. Грубо це 1,94 млрд USD на рік — майже вчетверо більше за всю виручку компанії у 2025 фінансовому році.
• Передоплата. Перед поставкою кожної черги клієнт сплачує 20% вартості цієї черги; суму пропорційно зараховують у плату за послуги після того, як черга відпрацює 24 місяці. Гроші надходять раніше, виручка — ні.
• Умова старту. Зобов'язання обох сторін починаються лише після процедури поставки й приймання.
• Розірвання. Якщо узгоджену дату поставки не дотримано, після періоду на виправлення Microsoft має право розірвати договір.
• Що треба профінансувати наперед. У тому ж повідомленні — закупівля в Dell GPU та супутнього обладнання приблизно на 5,8 млрд USD з оплатою по чергах після відвантаження.

Джерело: 8-K компанії IREN від 2025-11-03. «Близько 1,94 млрд на рік» — наш грубий поділ загальної суми на п'ять років; фактичні нарахування зростатимуть поступово, у міру поставки черг. Звірено 2026-10-05.

Склавши ці пункти разом, видно, від чого на цьому етапі залежить ціна акції: чи добудують майданчики вчасно, чи приїдуть і пройдуть приймання GPU, звідки візьмуться мільярди на закупівлю. З курсом біткоїна жодна з цих змінних прямо не пов'язана. Обвал курсу вдарить опосередковано — через те, скільки грошей від видобутку ще можна спрямувати на будівництво.

Фінансування заслуговує окремої уваги. Додаткова емісія збільшує кількість акцій, конвертовані облігації можуть збільшити її при конвертації. Чи розмиє це чисті активи або прибуток на акцію, залежить від ціни розміщення, умов конвертації, вартості грошей і того, що принесуть залучені кошти, — сам факт залучення ще нічого не вирішує. Як шукати важіль в умовах таких угод, розібрано в статті де в біткоїн-акціях сховано важіль.

05Після переходу біткоїнів на балансі може стати більше

Третю лінію пропускають найчастіше. Перехід стосується того, звідки береться виручка; чи тримає компанія монети — окреме питання, на яке відповідає її політика щодо біткоїнів. Ці дві речі можуть рухатися в протилежних напрямках, а пов'язує їх потреба в грошах на будівництво.

Core Scientific у 2025 році переробляла майданчики під хостинг і водночас залишала видобуті монети собі. У примітці до звіту з цифровими активами: на кінець 2024 року — 256 BTC, на кінець 2025-го — 2 537 BTC, справедлива вартість 222 млн USD. Залишок на початок року плюс річний видобуток майже дорівнює кінцевому залишку. Проте розділ про ризики того ж звіту прямо каже: будівництво хостингу високої щільності потребує багато грошей, і компанія періодично продаватиме біткоїни відповідно до потреб у ліквідності та політики управління коштами. Кінцевий залишок не є обіцянкою тримати монети й далі.

Ці 222 млн USD у біткоїнах у 3,4 раза більші за річну виручку від хостингу (65,42 млн). Грубий розрахунок за ринковою вартістю на кінець року: кожні 10% руху курсу змінюють балансову суму приблизно на 22 млн USD — більше, ніж увесь річний валовий прибуток хостингу (19,75 млн). Новий стандарт обліку США (ASU 2023-08) вимагає оцінювати такі монети за справедливою вартістю, а зміну проводити через звіт про прибутки: за 2025 рік компанія відобразила 31,6 млн USD «зменшення справедливої вартості цифрових активів».

IREN поводиться протилежно. У її річному звіті сказано, що видобуті біткоїни зазвичай продають у той самий день, і станом на 30 червня 2025 року біткоїнів на балансі не було. Для такої компанії третьої лінії фактично немає: курс доходить до акції лише через виручку від видобутку.

Тож «пішли в ШІ» ще не означає «відв'язалися від курсу». Спершу подивіться таблицю цифрових активів у примітках і те, як компанія сама формулює свою політику продажу. Для частини, яку тримають на балансі, знадобиться рамка DAT-компаній; чому рішення продавати чи тримати визначає тип компанії, пояснено в розділі 04 статті про акції майнерів і курс.

06Річний звіт майнера, що переходить на ШІ: шість кроків читання

Де завантажити річні звіти й поточні повідомлення, описано в статті де шукати первинні дані про біткоїн-акції. Коли файл уже у вас:

1. Опис бізнесу (Item 1): формулювання й графік переходу. Core Scientific пише, що планує протягом трьох років перевести кожен мегават свого портфеля під хостинг високої щільності, а майнити на час переобладнання — лише для виконання наявних зобов'язань щодо електроенергії. Чи є графік і наскільки впевнено він сформульований, визначає, скільки ще житиме перша лінія.
2. Таблиці виручки й собівартості за сегментами в MD&A. Порахуйте дві частки: нового напряму у виручці й у валовому прибутку, як у розділі 03. Вони можуть сильно розходитися. Порівнювати частки у валовому прибутку напряму коректно лише тоді, коли прибуток кожного сегмента й сума додатні; збитковий сегмент розглядайте окремо, в абсолютних цифрах.
3. Таблиця цифрових активів у примітках. Кількість монет на кінець року, собівартість, справедлива вартість — і рядок зміни справедливої вартості у звіті про прибутки. Якщо монет нуль і прямо написано, що видобуте продають одразу, третю лінію можна поки відкласти.
4. Концентрація клієнтів. Core Scientific у розділі ризиків зазначає, що наразі вся виручка сегмента хостингу — 100% — надходить від CoreWeave. Хоч який довгий контракт, один клієнт означає, що проблеми однієї компанії зачеплять усю лінію.
5. Повний текст 8-K щодо великого контракту. Сума, строк, передоплата, умови початку нарахувань і розірвання — пункт за пунктом, як у розділі 04.
6. Разові витрати перехідного періоду. Під час переобладнання обладнання майнінгових майданчиків, яке демонтують, списують через знецінення, а новий напрям має витрати на запуск. У Core Scientific за 2025 рік це 11,36 млн і 48,25 млн USD відповідно. Вони тиснуть на прибуток періоду, з курсом не пов'язані й не обов'язково повторюватимуться щороку.

Після цих шести кроків ви, найімовірніше, зможете сказати, на чому тримається «курсова» частина ціни акції — на виручці від видобутку, на монетах на балансі чи на обох — і за які контракти та строки будівництва ринок платить у решті. Якщо перша лінія стала ледь помітною, а монет компанія не тримає, вона вже ближча до оператора дата-центрів: оцінювати її треба за строками контрактів, клієнтами й капітальними витратами, а не за курсом. Куди вона зсувається в класифікації, можна звірити з довідником типів компаній.